股指

整体多头思路不变，沪深300期指配置盈亏比最佳

周一（3月25日），A股整体呈跌势、但主要指数分化较大。当日沪深300、上证50期指主力合约基差缩窄，而中证500、中证1000期指主力合约基差则走阔，但整体仍维持偏正向结构。另中证1000指数主要看跌期权合约隐含波动率亦有抬升。总体看，市场结构有所分化，但一致性预期无转势信号。

当日主要消息如下：1.我国1-2月中小企业采购、出口指数分别为51.4%、52.4%，均持续处景气区间；2.央行行长潘功胜称，年初以来加大逆周期调节力度、效果持续显现，未来仍有充足的政策空间和丰富的工具储备。

近日A股虽有调整，但关键位支撑依旧有效、且交投活跃度亦未弱化，技术面无转空信号。而国内政策面仍有充足的潜在加力措施、存量政策的利多效果亦将持续兑现，且基本面已有印证，故盈利改善的基准判断不变。再从绝对、相对估值水平看，当前A股依旧有较大的安全边际和续涨空间。综合看，股指整体维持多头思路不变。从相关积极因素具体映射看，高分红、高ROE的传统价值板块，以及高成长的新兴TMT板块，均有较直接的驱涨动能。而沪深300指数兼顾性最强、且走势亦最稳健，其配置盈亏比最高，前多耐心持有。

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投资咨询部

李光军

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有色

金属（铜）

供给紧张预期持续，铜价高位运行

上一交易日SMM铜现货价报72215元/吨，相较前值上涨120元/吨。期货方面，昨日铜价横盘震荡。海外宏观方面，非美货币疲弱对美元形成支撑，但美元指数目前仍处高位，进一步向上空间或有限。国内方面，消费刺激政策有望加码，工业数据表现尚可，需求维持积极预期。供给方面，矿端供给紧张正逐步向冶炼端传导。虽然高铜价对矿企开采意愿存在一定支撑，但资本开支约束、品位下降、扰动事件频发等因素，矿端供给紧张问题不断加剧，导致加工费持续向下。目前冶炼企业减产落地情况存不确定性，但后续新增产能放缓及检修增加的概率较高，供给压力将持续加大。下游需求方面，家电、汽车等消费刺激政策有望加码，且生产数据表现良好，需求改善预期持续。库存方面海内外库存分化，整体压力有限。综合而言，美元上方空间不足，对铜价拖累有限。基本面方面，供给紧张问题不断加剧，且需求存改善预期，整体偏乐观，中期上行趋势未变。但目前铜价已经处于偏高水平，短期内继续快速拉升的节奏或放缓。

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投资咨询部

张舒绮

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有色

金属（铝）

复产节奏较为谨慎，铝价下方支撑持续

上一交易日SMM铝现货价报19340元/吨，相较前值上涨40元/吨。期货方面，昨日铝价早盘横盘震荡，夜盘小幅走高。海外宏观方面，非美货币疲弱对美元形成支撑，但美元指数目前仍处高位，进一步向上空间或有限。国内方面，消费刺激政策有望加码，工业数据表现尚可，需求维持积极预期。供给方面，云南部分企业计划复产，涉及产能预计在40-50万吨，但目前云南水电供给仍存在扰动，企业复产意愿较为谨慎，且电解铝复产需要时间偏长，实际产能增加或仍需等待。需求方面，下游开工情况表现尚可，汽车、家电等耐用品刺激政策有望利多需求，叠加消费旺季将至，需求预期乐观。库存方面，受季节性因素，现货累库仍在持续，但节奏持续放缓，且目前库存仍处偏低水平。随着终端需求的改善，库存预计将见顶回落。综合来看，供给端短期增量有限，且中期刚性维持。需求方面预期有所好转，库存压力逐步减弱，沪铝下方支撑仍存。

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投资咨询部

张舒绮

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联系人：张舒绮

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有色

金属（碳酸锂）

盘面扰动进一步加剧，期价触及原料成本支撑

供应方面，生产企业开工恢复缓慢，进口锂盐陆续到港。盐湖提锂开工情况回暖，外购原料企业利润空间收缩，云母提锂等待进一步环保检查，自有矿企无大幅增产意愿。全球视角分析，非洲项目成本升高、南美盐湖受环保组织影响、欧美地区在产项目偏少。短期供给无放量行为，关注后续生产恢复。

需求方面，下游排产计划基本符合预判，单周渗透率超市场预期。需求提振促进全产业链开工向好，现货低价货源存量有限，部分材料厂需购买零单维持库存；市场需求增长未改，购销双方仍有分析。资源端企业暂缓推进在建工程，维持新项目勘探。下游仍有定期刚需补库行为，关注市场采买状况。

现货方面，SMM电池级碳酸锂报价下跌，价格处112450元/吨，期现价差变至5950元。短期基差波动剧烈，当前已呈现期货贴水格局。但现货市场成交无明显变化，下游维持买涨不买跌心态，智利出口锂盐仍在陆续到港阶段。进口矿价相对坚挺且基本面未恶化，关注仓单注销速率以及现货实际成交。

总体而言，冶炼端依照长协引导生产情况，短期无大规模供应释放；长期需求增长趋势明确，全球电车渗透率仍有增长空间。现货报价小幅下行，当前采购市场博弈情绪激烈。昨日期货大幅下跌，全天呈现小幅增仓且尾盘加速下行；但基本面变化幅度较小，供需紧平衡并未打破，不建议当前价位追空。

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投资咨询部

刘启跃

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工业硅

价格已处于底部区域，不宜继续追空

供应方面，工业硅开炉数有所减少，硅企开工率维持低位，主要减量来自于西南，个别工业硅企业在成本压力和行情弱势的双重压力下，已计划停炉或减产。近期市场氛围疲态难改，持货商报价意愿不高。目前金属硅总炉数750台，本周金属硅开炉数量与上周相比减少7台，截至3月21日，中国金属硅开工炉数318台，整体开炉率42.4%。

下游有机硅方面，对工业硅需求刚需采购为主；铝合金企业开工稳定，对工业硅需求暂无增量。

多晶硅方面，硅片企业亏损压力向上传导，多晶硅生产虽平稳，但原料采购亦有压价。当前多晶硅企业生产基本维持正常，对工业硅消耗整体持稳。

库存方面，社会库存截止3月22日，工业硅社会库存为36.5万吨，继续处于近5年同期的最高水平。注册仓单目前数量为4.9万张，接近25万吨的期货库存。总体库存水平偏高，当前工业硅基本面不佳。

总体而言，硅企面临亏损压力，后市开工率或进一步承压；下游需求表现平稳，但市场行情弱势。目前工业硅期货价格已跌破较多企业成本，价格超跌，策略上建议不宜追空。

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投资咨询部

葛子远

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钢矿

现货成交偏弱，黑色金属反弹遇阻

1、螺纹：下游需求环比回升阶段仍有反复。昨日建筑钢材现货成交环比走软，大、小样本建筑钢材日度成交量分别小幅回落至34.04万吨和13.64万吨，现货价格下跌10-30元，钢坯跌10元。但是考虑到“三大工程”以及增量“稳地产”政策对地产投资、以及今年广义财政支出发力（专项债、超长期国债）对基建的积极影响均尚未显现，叠加季节性因素，4月需求环比回升的概率相对较高，有望推动建筑钢材保持去库。后期随着需求恢复，以及螺纹有效去库，钢厂也有复产预期。根据市场消息，大规模钢厂复产在4月中下旬，短期铁水低产的局面改变还需时间。未来需要观察需求改善能否抵消钢厂复产的压力，使得产业链形成成本推涨的正反馈逻辑。在高炉成本与电炉平电成本区间内，暂以螺纹价格偏强震荡运行的思路对待。策略上：单边，螺纹10合约前多轻仓持有；组合，观望。

2、热卷：下游需求环比改善阶段仍有反复，昨日现货市场成交及价格双双走软。但是考虑到钢材直接出口仍保持韧性，制造业投资延续高增，未来在广义财政发力的背景下，“大规模设备更新”和耐用消费品“以旧换新”，将对制造业投资和耐用消费品产销形成增量拉动，板材需求预期尚可且存在环比改善的潜力。如若需求环比继续回升，并推动板材库存有效去化，国内钢厂也将逐步复产。根据市场消息，钢厂或将于4月中下旬大规模复产。届时，若下游需求改善可以抵消钢厂复产压力，且钢材去库有效，钢铁行业正反馈或将成为阶段性的逻辑主线。市场心态谨慎，暂以震荡偏强的思路对待。策略上：单边，热卷10合约前多轻仓持有；组合，制造业用钢需求预期好于建筑业，10合约卷螺差存在继续走扩的空间。

3、铁矿石：考虑到今年广义财政支出（专项债、超长期国债等）还有提速空间，地产可能还有增量政策，且“三大工程”、大规模设备更新和耐用消费品以旧换新等政策影响尚未显现，钢材终端需求存在环比改善的潜力。钢材去库拐点也已得到确认。国内钢厂复产预期有所增强，根据市场信息，国内钢厂或将于4月中下旬大规模复产。上周国内高炉铁水日产环比已小幅转增，且钢厂进口矿库存也再度增加。如若钢厂大规模复产，进口矿或进入环比供减需增的阶段，有望推动港口库存阶段性转降。微观方面，不过，后续钢厂复产斜率仍取决于终端需求环比回升的斜率和空间。如若终端需求改善幅度不及钢厂复产斜率，导致钢材去库压力再度积累，也不排除引发新一轮负反馈的可能。策略上：单边，螺纹/热卷盘面即期利润已转正，复产预期下，铁矿表现相对偏强，但由于实际复产还需时间，且终端需求改善斜率未知，铁矿价格弹性较大的情况下，出于稳健考虑，仍建议铁矿新单暂时观望；组合，如若高炉复产预期逐步强化，铁矿5-9、9-1正套价差将继续走扩。风险提示：国内钢材消费、以及高炉复产节奏不及预期。

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投资咨询部

魏莹

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联系人：魏莹

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煤焦产业链

原料供应难有增长预期，需求兑现将主导价格

焦炭：供应方面，焦企经营状况多并无改善，主动减产情况持续，生产意愿整体不佳，焦炉开工低位运行。需求方面，钢材贸易显现回暖信号、钢厂即期利润有所改善，铁水日产边际增长，焦炭刚需支撑底部夯实，但需求持续性仍待验证，低库策略下对原料补库积极性未见恢复，关注现实需求兑现情况。现货方面，焦炭第六轮提降悉数落地，累计降价600-660元/吨，现货市场延续弱势，但焦企挺价心态渐浓，价格走势或临拐点。综合来看，下游需求预期回升、铁水日产边际增长，市场悲观情绪出尽，焦炭期价跌势放缓，但考虑需求兑现持续性及传导效率仍然存疑，钢厂原料采购积极性不佳，现货市场承压完成六轮提降，期价上方空间受到压制，关注需求预期的实际兑现情况。

焦煤：产地煤方面，煤矿复工速率不及预期，接连发生的事故影响产区供应，安监常态化管控或有概率趋严，政策导向对供给节奏的扰动尚不明朗；进口煤方面，口岸库存压力仍存，但蒙煤依然是进口主力，而澳洲硬焦煤不时显现出进口窗口，海外焦煤结构性补充存在优化预期。需求方面，终端需求释放回暖信号，但焦煤现实刚需依然羸弱，坑口竞拍氛围并未好转，焦煤库存压力仍在矿端。综合来看，终端需求预期好转，焦煤期价受此影响走势偏强，且供应端再生扰动，安全生产依然是煤矿主题，但考虑下游产业利润均处低位，对原料压价情绪不减，且库存压力集中于矿端，坑口竞拍成交表现羸弱，现货市场承压或限制期价上行空间，关注需求传导效率及煤矿安监政策。

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投资咨询部

刘启跃

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Z0016224

联系人：刘启跃

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F3057626

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纯碱/玻璃

基本面预期偏弱，玻璃05合约空单持有

现货：3月25日隆众数据，华北重碱2150-2250元/吨（0/0），华东重碱2000-2100元/吨（0/0），华中重碱2000-2100元/吨（0/0），现货市场淡稳，临近月底，新价格未出。3月25日，浮法玻璃全国均价1801元/吨（-1.96 %），现货延续跌势。

上游：3月25日，隆众纯碱日度开工率92.18%，日度检修损失量降至0.92万吨。3月21日后青海昆仑、发投负荷提升至6成，阜丰配套40万吨纯碱厂近期开始调试，金山技改50万吨产能也有近期投产的预期。

下游：（1）浮法玻璃：3月25日，运行产能176455t/d（0），开工率85.2%（0），产能利用率86.72%（0）。周一主产地产销率环比窄幅波动，沙河57%（-），湖北70%（↓），华东81%（↑），华南91%（↑）。（2）光伏玻璃：3月25日，运行产能100640t/d（0），开工率81.19%（0），产能利用率92.14%（0）。

点评：（1）纯碱：目前纯碱供应过剩的利空已基本明牌，包括进口碱到港、国内纯碱在产装置周产达到74-75万吨、新装置（阜丰、金山和远兴）待投产等。行业库存已一定程度积累，对采购需求和价格的支撑作用减弱。同时，下游玻璃现货价格持续下跌，利润也逐步收缩，也对上游原料纯碱形成利空压制。但是，考虑到纯碱行业竞争格局较好，龙头企业对供给端与价格的把控力相对偏强。且在足够长的时间内，纯碱刚需中枢或稳中有升，淡季期间纯碱装置集中大规模检修的概率较高，有助于阶段性改善纯碱供需格局。盘面多次下探重碱氨碱成本（1800），都未能有效下破，目前看成本支撑依然有效。策略上，纯碱09合约中期多单耐心轻仓持有，等待基本面改善的契机出现。（2）浮法玻璃：今年地产竣工周期下行的确定性较高，且春节以来二手房成交面积同比显著下降，浮法玻璃房建及装修需求预期均偏弱。节后，浮法玻璃主产地产销多数情况下仅6-7成。而玻璃运行产能已创历史新高，且未来有加速生产提前兑现利润的可能。玻璃高供给压力已显现，浮法玻璃厂原片库存仍持续被动增加。我们认为今年玻璃厂亏损减产的大方向已然明确。现货价格连续下跌，沙河地区交割品价格最低已跌至1584。虽然盘面价格已跌破沙河地区天然气制成本，但仍未出现明显止跌迹象，且05合约持仓规模仍较大。建议玻璃05合约昨日推荐的空间继续持有。

策略建议：单边，纯碱09合约前多轻仓持有，耐心等待基本面改善契机出现；玻璃05合约空单持有，目标1400附近；组合，观望。

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魏莹

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F3039424

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原油

供应端扰动频繁，油价整体易涨难跌

供应方面，俄罗斯政府已下令各公司在第二季度减少石油产量，确保它们在6月底前达到900万桶/日的产量目标，以兑现俄罗斯对OPEC+的承诺；此前产量高于减产要求的伊拉克、哈萨克斯坦也均表示了会加大减产以符合其减产要求。

此外，美国钻井平台数量的下降也引发对原油供应趋紧的担忧，贝克休斯数据显示在截至上周五的一周内，美国活跃的石油钻井平台数量减少至509个；美国钻井平台总数比去年的758个减少了134个。供应端总体存在偏紧趋势。

需求方面，美国汽油裂解差处于季节性走强阶段，但其他地区汽柴油裂解差均表现均缺乏亮点，需求端表现没有给原油带来正向动力。

总体而言，宏观面和需求端限制油价表现，但当前原油市场供应端扰动频繁、趋势偏紧，油价整体易涨难跌。

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葛子远

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甲醇

煤价暂时企稳，烯烃需求下降

上周日宁波富德停车，江苏斯尔邦保持低负荷，华东MTO装置开工率达到年内新低，烯烃需求下滑极大限制甲醇价格上涨。周一港口煤价无变化，山西和榆林坑口煤价补跌，内蒙止跌，海外煤价本月都保持稳定，考虑到港口库存不高，煤价短期内大幅下跌的可能性较小。周一甲醇期货价格延续下跌，不过各地现货报价保持稳定。由于当前各生产工艺利润远好于去年同期，因此装置检修意愿偏低，春季检修力度很可能不及预期，重点关注4月产量和到港量是否明显下降。短期维持不看涨观点，建议卖出05合约看涨期权。

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杨帆

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F3027216

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聚烯烃

集中检修陆续开始，聚烯烃存在支撑

胡塞武装袭击油轮，乌克兰无人机袭击俄罗斯炼油厂，国际油价延续上涨。两油库存为84.5万吨，虽然较去年同期高10万吨，然而实际上春节后至今的去库数量都在15万吨左右，因此库存端并不存在利空。本周起多套聚烯烃装置将开始为期一个月的大修，产量预计持续下降，对聚烯烃期货05合约价格形成强有力支撑。如果石化库存出现工作日单日减少3万吨，单周减少6万吨以上的情况，说明供应明显收紧。尽管需求表现一般，但成本和供应存在利好因素，聚烯烃存在支撑。

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杨帆

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橡胶

供应紧张预期稍有缓解，而需求增量兑现相对平稳

供给方面：前日降雨小幅缓解云南旱情严重程度，产区胶林进入试割阶段，但气候变动的不稳定性对全面开割的评估仍较负面，拉尼娜-厄尔尼诺事件的循环发生加剧极端天气出现频率，季节性增产时期原料放量或不及预期。

需求方面：海关总署数据显示汽车出口市场保持强劲，而乘联会预估3月乘用车零售同比上升3.7%，内需复苏方向明确，橡胶终端需求存在增量预期；且轮胎企业生产积极，尤以半钢胎产线为例，产成品降库至近年低位、开工率则维持在峰值水平，需求传导效率顺畅。

库存方面：海外胶陆续到港，一般贸易库存入库率高于出库水平，青岛干胶继续累库，而进口资源持续性有待验证，产区则维持降库之势。

核心观点：云南试割、港口累库，供应收紧预期有所减弱，但市场悲观情绪已基本定价，且价差结构低位反映出对全面开割仍然存疑，而橡胶需求端增量兑现平稳，政策施力加码推进，各地消费刺激措施细则纷纷出台，中长期供需格局继续优化，沪胶价格企稳后上行驱动仍存。

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投资咨询部

刘启跃

从业资格：

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F3057626

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棕榈油

新增利多有限，向上空间受阻

昨日棕榈油价格早盘震荡偏强，夜盘横盘运行。从产地情况来看，目前供需两旺，高频数据显示马棕产量及出口数据均表现较为乐观，目前仍需关注天气情况。国内方面，进口成本对棕榈油价格形成支撑，但目前我国进口利润较差，采购意愿不佳，库存预计将维持偏低水平。但目前月间价差以及豆棕价差倒挂明显，豆棕间可替代性较强，现货市场需求或存在拖累。叠加目前产地供给仍存较大不确定性，行情上涨可持续性仍有待观察。

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张舒绮

从业资格：F3037345

投资咨询：Z0013114

联系人：张舒绮

021-80220135

从业资格：F3037345

投资咨询：Z0013114